并购进军纺服赛道，募投项目依然很儿戏
2024年6月，国内箱包代工龙头开润股份（300577.SZ，下称公司）发布公告称，其全资子公司滁州米润公告拟以募集资金及自有现金合计2亿元，收购上海嘉乐15.904%的股份（本次交易）。
在此之前，滁州米润已完成对上海嘉乐35.944%股权的收购：2020年斥资3.3亿元收购上海嘉乐28.7%股权；2021年再次斥资0.9亿元收购上海嘉乐7.2453%股权。
因此，本次交易完成后，滁州米润将持有上海嘉乐51.848%股份，上海嘉乐将成为公司的控股子公司并实现并表。
收益法评估下，以2024年3月31日为评估基准日，上海嘉乐100%股权估值为12.6亿元，增值率为175.42%。
需要注意的是，本次交易的对手方分别为安徽泰合合伙企业和玖安投资。
而公司全资子公司宁波浦润为安徽泰合合伙企业的有限合伙人，出资比例为37.01%。宁波浦润同时也是玖安投资的有限合伙人，出资比例为39.9%。
在本次交易之前，安徽泰合合伙企业和玖安投资分别持有上海嘉乐10.904%、49%的股权。本次交易完成后，前者实现退出，后者持股比例降至44%。
上海嘉乐是优衣库针织服装核心供应商之一，客户还包括Champion、VF集团、Adidas、Puma、MUJI等，生产基地位于上海、安徽和印尼。而公司在印尼、安徽等地也有工厂，布局方向高度一致。
2023年，上海嘉乐的营收为12.9亿元，净利润为负，2024年一季度转正。
从此前披露的2019、2020年数据来看，经营现金流净额均为正，不过净利润波动较大，其中2020年净利润为负主要是由于计提资产减值损失所致。
需要关注的是，公司拟通过变更定增募集资金用途的方式来支付本次交易的对价，不足部分以自有资金支付。
公司于2020年底完成了定增发行，募资总额为6.7亿元。
但直到2023年上半年，募投项目中的“滁州米润科技有限公司时尚女包工厂项目”和“安徽开润股份有限公司信息化建设项目”仍基本停留在原地，进度明显偏慢。
2023年11月，公司将这两个项目的预计可使用状态日期均延期至2024年12月31日，同时还将“印尼箱包生产基地”项目变更为“印尼箱包与服装生产基地”项目。
2024年6月，公司打算直接变更募集资金用途，将“滁州米润科技有限公司时尚女包工厂项目”和“安徽开润股份有限公司信息化建设项目”尚未投入的募集资金，用于收购上海嘉乐15.904%的股份。
事实上，公司变更募投项目已经不是第一次了，可以说相当随意。此前的IPO募投项目基本上全都变更了资金用途，详情可查看风云君此前发布的研报。
按照公司的说法，上述收购事项的完成，意味着公司主营业务将全面进军纺服及面料生产制造领域。
事实上，公司对于服装代工领域的战略布局已经谋划已久，按照自己个儿的说法：服装代工制造行业的规模非常巨大，相关代表性企业财务表现非常稳健，是当之无愧的榜样。
2022年，公司的服装代工制造业务已经取得一些小的进展。2023年服装业务开始单列，当期收入同比增长71%，达4.7亿元。
2023年公司营收为31.1亿元，其中传统主导产品包袋（休闲及商务包袋）、旅行箱收入占比分别为61%、22%，服装业务收入占比为15%。
目前公司控股股东及实控人为范劲松，范劲松与建信信托-安享财富家族信托180号为一致行动人。截至2024年一季度末，实控人及家族信托合计持有上市公司55.72%的股份。
其中范劲松持有的上市公司股份中有46.6%被质押，可见手头资金并不宽裕。
业务重心回归代工，加码海外产能
公司拟进一步加大服装代工领域的布局，也一定程度反映了公司战略层面的调整。
先来简单回顾下公司的业务情况及发展历程。公司业务模式主要分为代工制造业务（B2B）和品牌经营业务（B2C）。
公司早年以IT包袋代工制造（B2B业务）起家，产品逐步延展至运动和休闲包袋领域。
2018年，公司收购Nike核心供应商并切入Nike供应链体系，同时将生产基地延伸至印尼并积极扩建产能。
后续公司坚持做优质客户战略，已覆盖Nike、迪卡侬、VF集团、Puma等在内的运动休闲客户，以及戴尔、惠普、华硕在内的IT类客户两大类别。
历经多年积累，公司箱包代工收入已领先其他竞争对手（参考2022年收入）。
而公司品牌业务的发展则主要借助了互联网的东风。公司创始成员多来自联想集团、惠普等知名IT企业，自带一定的互联网基因。
2015年，公司进入小米生态链开拓B2C业务，随后自有品牌“90分”应运而生。基于小米的品牌效应及渠道优势，再配合极致单品的打法，品牌发展迅速。
2019年底，自有品牌与小米渠道切割，进入全面独立自主运营、全渠道试炼阶段。
目前，公司经营的品牌包括自有品牌“90分”和合作品牌“小米”，前者定价整体高于后者。
2015-2019年，品牌经营业务突飞猛进，收入体量直逼代工制造业务。
但在2020年的疫情压力测试下，两块业务出现了显著分化：
（1）品牌经营业务受制于行业终端需求的波动，2020年收入大幅下滑此后一蹶不振，2023年营收仍不及2019年的一半；
（2）代工制造业务则展现出较强的韧性，短暂回调后规模再创新高（包含服装代工业务的贡献），2015-2023年营收CAGR为24%，期间仅2020年出现小幅下滑。
而公司也阶段性进行了品牌端的策略调整，主动优化调整渠道布局，并推进降本增效，以提升盈利水平。
2022年以来，公司逐渐将业务重心聚焦于抗风险能力更强的代工制造业务，并持续加码服装代工。2023年，代工制造收入占比为79%。
公司代工客户集中于欧美地区，战略调整下，公司也在持续加大海外产能布局，已在安徽滁州、印尼、印度设有生产基地。
印尼为GSP（Generalized System of Preference）受益国，即普惠制关税制度待遇受益国，主要制成品和半制成品对美国出口享受零关税制度。
2020年以来，国内产能仅小幅提升，海外产能则出现了翻倍式增长，境内外产能利用率总体维持在高位。
2023年，海外产能占比已经达到65%。
对应的，近几年外销占比也出现了显著提升，2023年境外收入占比达到72%。
总体来看，受品牌经营业务的拖累，2020年公司营收同比下滑28%，但之后持续保持增长，并已突破疫情前水平。2024年一季度，营收同比增长23%。
品牌业务毛利率有改善，ROE大幅回升
早期公司品牌业务依托小米渠道迅速放量，但盈利水平偏低，2019年品牌业务毛利率远低于代工制造业务。
近年来，在聚焦核心品类、优化渠道布局等策略调整下，品牌业务毛利率有一定回升，2021和2023年，品牌业务毛利率反超代工制造业务。
2019年以来，受原材料价格波动及客户结构调整影响，代工制造业务毛利率总体上有一定下滑。另外，服装业务发展初期毛利率相对较低，也拖累了代工制造业务毛利率。
随着品牌业务收缩，2022年公司销售费用也大幅下降，2023年销售费用率降至6.4%。
2022年，销售费用中的市场开拓费用及平台运营费降幅较大。
得益于销售费用率的下降，近两年经调整营业利润率提升显著。不过，受投资损益的拖累，净利率表现不佳。投资损益主要源自上文提到的对上海嘉乐的长期股权投资。
2024年一季度，毛利率为24.2%，净利率为7.8%。
受营收及盈利能力波动影响，公司扣非归母净利润也起伏较大。2023年，营收增长叠加净利率回升，扣非归母净利润提升至1.4亿元。2024年一季度，扣非归母净利润同比增长121%。
随着2020年品牌业务收入大幅下滑，公司总资产周转率也整体下了个台阶，叠加净利率的下降，ROE降至个位数。
2023年，在净利率的提升下，ROE回升至7.8%，是2020年以来的最高值。
2018年以来，公司PB在1.3-19.4区间，目前PB为2.7。
产能扩张期，股东回报不佳
从资产结构来看，公司的长期股权投资金额较大。截至2024年一季度末，长期股权投资账面价值为6.4亿元，占总资产比重为17%。
其中大头为对上海嘉乐的股权投资，随着上海嘉乐后续并表，还需关注商誉减值情况。
2017年以来，公司经营活动现金流净额均为正。近年来随着募投项目的推进，资本支出金额相对较高，进一步导致部分年份自由现金流转负。
上市至今（2016-2023年），公司靠经营活动共赚得现金12.6亿元，归母净利润合计10.4亿元。扣除资本支出9.1亿后，沉淀的自由现金流累计为3.5亿元。
近几年公司有息负债率有一定提升，有息负债主要为长短期借款、一年内到期的非流动负债及应付债券。截至2024年一季度末，有息负债合计9.5亿元，账上货币资金及交易性金融资产合计7.7亿元，资金并不宽裕。
上市以来，公司累计股权融资近10亿元，可转债融资2.2亿元，累计分红2.4亿元（含2023年度拟分红），平均分红率为22.7%。
历史年度分红率并不稳定，2023年分红率为19.4%，可以说有些寒酸，也进一步凸显了公司资金面的拮据。
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